Потребителски вход

Запомни ме | Регистрация
Постинг
19.03 18:17 - Усещане за дежа вю *
Автор: frb1984 Категория: Политика   
Прочетен: 599 Коментари: 0 Гласове:
15


Постингът е бил сред най-популярни в категория в Blog.bg Постингът е бил сред най-популярни в Blog.bg

В годините след краят Голямата рецесия“ (2007-2009) се наблюдава значително подобрение в балансите на домакинствата в САЩ . Дългът на домакинствата намаля от 97% спрямо брутния вътрешен продукт (БВП) в края на 2008 г. до приблизително 75% към днешна дата. Изглежда ,че хората, отговорни за тежката рецесия довела до това милиони хора да загубят работата и своите домове са извлекли поука от миналите си грешки . От друга страна , докато балансите на домакинствата се подобряват, нефинансовият корпоративен дълг в САЩ е на по-висок ниво от предишния връх, достигнат в края на 2008 г.. Както се вижда от (графика 1), нефинансовият корпоративен дълг на САЩ като процент от БВП намалява значително след „Голямата рецесия“ , но след това се възстанови бързо и в момента е над нивата от преди кризата .
image

Нефинансовият корпоративен дълг се състои главно от облигации и заеми. Наблюдава се значително увеличение на размера на облигациите с рейтинг BBB (най-ниското ниво на дълг с инвестиционния клас), като се увеличава от приблизително 0,8 трилиона долара през 2008 г. до 3,2 трилиона долара към 2019 г.. В допълнение, размерът на нефинансовите корпоративни облигации с висока доходност (по-малко от инвестиционния клас) нарасна от приблизително 0,7 трилиона долара през 2008 г. до близо 1,5 трилиона долара към края на 2019 г. (виж графика 2).
image

Този значителен растеж на BBB и на облигации с по-нисък кредитен рейтинг е показател за отслабване в качеството на корпоративния кредит в САЩ . Това може да е сериозен източник на безпокойство . Прекомерното поемане на риск може да повлияе неблагоприятно върху способността на финансовите институции да поемат шокове, особено ако икономическите условия се влошат неочаквано.

 

Намаляването на кредитният рейтинг на корпорациите под инвестиционен (от BBB до BB + или по-нисък((junk bonds)) може да принуди застрахователни компании и пенсионни дружества да продават тези активи, за да изпълнят своите регулаторни изисквания. Корпоративните облигации се характеризират като слабо ликвидни активи на вторичен пазар, което може да доведе до сериозен спад в техните цени и до загуби на финансовите институции, които ги държат в своите баланси. Това може да доведе до загуби и нужда от ликвидност за инвестиционни фондове и ETFs в следствие на изходящи потоци, тъй като те предлагат ежедневно обратно изкупване на своите клиенти (в моменти на пазарни спадове, инвеститорите могат да се втурнат да изкупуват своите дялове, изчерпвайки ликвидните буфери, държани от фондове). Този отлив може да доведе до „продажби на пожар“ и допълнителни загуби за финансовите институции и значително да влоши техният капитал .

Наблюдава се и увеличение на „Синдицирани Ливъридж заеми „ (SLL) от 0,6 трилиона долара в края на 2008 г. до над 1,2 трилиона долара към 2019 година. Поради сложната дефиниция какво точно представлява този вид заем и високата непрозрачност при тяхното сключване оценката за големината му варирам в голям диапазон между 1,2 - 1,8 трилиона долара в САЩ .

 

Това до голяма степен повдига и въпрос към регулаторите . Как оценяватe рисковете за финансовата стабилност на даден пазар, за който дори не сте сигурни какъв е реалният му размер?

 

Какво е Синдициран Ливъридж Заем (SLL)?

 

Синдицирани Ливъридж Заеми (SLLs) е заем, който се предоставя на компании, които са силно задлъжнели или имат лоша кредитна история (много от тези компании имат нива на задлъжнялост повече от 5 пъти , отколкото e тяхната печалба преди лихви, данъци и амортизация (EBITDA). Този вид заем се счита за по-рискован и в резултат на това лихвеният процент, платен от кредитополучателя, е по-висок. Например, много от заемите плащат плаваща лихва, обикновено на базата на LIBOR (London InterBank Offered Rate - счита се за еталонна ставка и е средна стойност на лихвите, които глобалните банки си дават взаимно) плюс фиксиран лихвен марж. Ако лихвеният марж е над определено ниво, той се счита за SLL.  Например, всеки заем със спред от поне LIBOR + 125 бп , може да се класифицира като SLLs . Друг използван критерий е рейтинга на компанията емитент - всеки заем с рейтинг BB + или по-нисък((junk bonds)) ще отговаря на изискванията.

В по-голямата си част компаниите вземат SLL по няколко причини : сливания и придобивания (M&A), издаване на дълг за изплащане на дивидент или обратно изкупуване на акции, нов заем или емисия облигации за рефинансиране на съществуващ дълг.

 

Заемите се структурират и управляват от поне една инвестиционна банка, за което те получават такси от емитента на дълга. Естествено, тази такса се увеличава със сложността и рисковете на заема. В резултат на това за инвестиционните банки най-печелившите заеми са тези на кредитополучателите, които имат най- много дълг , на тези чиито кредитни рейтинги са на възможно най - спекулативно ниво (традиционно двойно B + и по-ниска) и тези който плащат най- висок спред над LIBOR . Впоследствие заемът се продава на други банки или институционални инвеститори, за да се намали рискът от притежаване на подобни заеми е техните баланси.

 

 

Най-много SLL заеми са концентрирани в структурирани инструменти наречени - Дълг Обезпечен с Корпоративен Заем  (CLDs) около 70% и във взаимните фондове около 20 % .

 Важно е да се отбележи, че размера на SLL заемите е сравним и дори значително по-голям от размера на рисковите ипотечни ценни книжа (subprime) в САЩ преди финансовата криза .В допълнение, описаният по-горе модел много напомня схемата на пазара на ипотечно кредитиране от началото на 2000г., когато за да продължат разширяването на пазара на жилища(пазар, на който банките печелеха голяма част от приходите си), финансовите институции драстично понижиха стандартите си за ипотечно кредитиране. Ипотечни кредити се предоставяха на хора без доходи, без работа и без активи, известни като " NINJA loan". Въведоха се различни нови продукти, като например „Ипотеки с Отрицателна Амортизация (ARM)“ , при този вид ипотечен кредит първоначалните плащане по заема не покрива дори разходите за лихви , друг екзотичен продукт е ARM с опция за плащане при , който се даваше на кредитополучателя значителна гъвкавост по отношение на размера на месечните плащания в ранните етапи на договора. Разбира се, след изтичането на този бонус период , домакинствата бяха изправени пред сериозни месечни такси спрямо месечният им разполагаем доход. След това банките синдикираха тези ипотеки в продукти (Mortgage-backed security (MBS) и Collateralized Debt Obligation (CDO))  ,които продаваха на пенсионни фондове , застрахователни компании и т.н. за да се отърват от горещия картоф .

 

Какво представляват - Дълг Обезпечен с Корпоративен Заем  (CLO)?

 

CLO са финансови ценни книжа, обезпечени от разнообразен пул от заеми на компании с нисък кредитен рейтинг - спекулативен клас (допускат се книжа и на компании с рейтинг от ССС - лимит между 7,5%-12% в портфолиото). Типично портфолио на CLO за САЩ има повече от 250 заеми от над 100 отделни компании, диверсифицирани в различни индустриални категории с падеж от пет до седем години.

 

CLO превръща заемите с много ниско кредитно качество в облигации от най-висок инвестиционен рейтинг чрез секюритизация, това дава възможност на повече институциите да участват на този пазар. Например, застрахователни компании и пенсионни фондове са ограничени регулаторно да притежават в своите балансите ценни книжа с ника кредитна оценка . Въпреки че активите, които са в основата на CLO, са с рейтинг (junk bonds), кредитните институции дават инвестиционна степен (AAA до BBB) на 80% от състав на този инструмент. По този начин едновременно получаваш висока доходност срещу нисък риск .  НАИСТИНА !!!

 

Как се случва този процес ?

 

Пазарът е организиран от CLO - мениджъри, които са структурирани като офшорни организации (80% от CLO се издават от Каймановите острови), което позволява юридическа изолация на активите, както и благоприятно данъчно третиране ( правна изолация се отнася до независимостта на предприятието със специална цел от емитента. Това позволява оценката на риска на CLO да зависи само от качеството на базовите активи и да бъде независима от емитента). Това дава възможност на CLO мениджърите да генерират възвращаемост на собствения капитал чрез ливъридж, издавайки дълг от 10 до 11 пъти повече от капитала си.

 

CLO структура на транзакциите (Графика 3)

 

Паричните потоци, генерирани от портфейла на CLO, се използват за извършване на плащания към инвеститорите на траншовете в съответствие с приоритет , известен като "водопад" ( Мениджъри на CLO, Старши траншове , Мецанин траншове и Джуниър траншове ). Обратно, ако възникнат загуби и паричният поток не успее да покрие дължимите за инвеститорите суми, първо инвеститорите в Джуниър траншове излизат неплатени, докато всеки от останалите по-старшите класове получава приоритетния си дял от наличните парични потоци.

image

Старши траншове: Това са най- малко рисковите (най-защитените) траншове и с най-ниска лихва. Обикновено те са оценени като „AAA“ или „AA“ и съставляват по-голямата част от емитирания общ дълг.

Мецанин траншове: Тези траншове са по-рискови от старшите траншове. В резултат на това те предлагат по-високи лихвени проценти, обикновено са оценени от "A" до "BBB.

Джуниър траншове: Това са най-рисковите дългови траншове, които плащат най-високата обещана лихва. Те често се оценяват с „BB“, въпреки че някои транзакции също включват транш с „B“.

Капитал - Известен като "парчето с първа загуба" (тъй като няма клас под него), този транш е на първо място, за да посрещне загубите и последният, който трябва да бъде възстановен.

 

Както написах по - рано този капитал в съотношение 1към10 , но понеже фирмите са позиционирани офшорно, този риск не влиза в оценката на самият продукт . Честа практика е капитала да бъде допълнително ливърижнат от други компании създадени с тази цел (предлагат застраховка върху капитала на много CLO мениджъри , но капитала на тези дружествата е твърде малък, за да може да ги обезпечи при загуби) , поради това при по – високи загуби  по корпоративните кредити в CLO пула, разпространението към горните без рискови траншове може да стане много бързо(кух защитен буфер). Съществува и риск притежавания дълг с рейтинг от CCC в портфолиото на CLO да достигне своят лимит(7,5%-12%). Обикновено, когато икономическите условия се влошат. Мениджърите на CLO реагират с моментални разпродажби на кредити в портфолиото с рейтинг В (тъй като е най-близо до CCC и има голяма вероятност за понижаване в бъдеще). Това ги довежда до загуби и трудно намиране на финансиране , което може да ги тласне към фалит .

 

Много е важен жизненият цикъл на CLO (Графика 4)

image


Първия етап е изграждане на склад (обикновено шест до девет месеца) мениджъри на CLO започнат да получават корпоративните заеми от банките , които в крайна сметка ще се окажат в портфолиото на CLO. Вторият етап е на ценообразуване – тогава се договарят с бъдещите инвеститори за суми с които ще участват и лихвените проценти, които ще получават . Третия етап CLO се финализирана , oт този момент мениджърът на CLO използва постъпленията от емисиите за закупуване на заемите от склада, както и всякакви допълнителни SLL на пазара и продължава да изгражда портфейла, който ще действа като обезпечение за CLO. След като портфейлът бъде напълно закупен, CLO ще „влезе в сила“ и мениджърът прехвърля фокуса от изграждането на портфейла към неговото управление . През първите две години неизплатените траншове CLO не могат да бъде изкупен или в повечето случаи да се промени някой от условията на транзакциите(тези характеристики правят структурата нечувствителна към „runs“) . След това следва период на рефинансиране . По време на периода на реинвестиране работата на мениджъра е да поддържа кредитното качество и съвкупната номинална стойност на обезпечените активи. Лихвите събрани от тези заеми, се използват за изплащане на траншовете на CLO по приоритет, но не всяка главница, получена от обезпечените заеми, се изплаща на инвеститорите. По-скоро мениджърът по обезпечения използва тази главница, за да купи повече заеми . След като приключи периодът на реинвестиране, CLO навлиза в своята амортизационна фаза .

 

Ако трябва да го обобщя в няколко изречения, щялата структура се крепи на постоянно разширяване на дълга от страна на корпорациите емитенти , банките и менажерите на CLO , които създават постоянно нов дълг с които покриват лихвите и главниците по вече съществуващият и дължим към инвеститорите. От друга страна инвеститорите купуват всичко ново пуснато на пазара , защото се заливат с пари - благодарение на непрекъснатия приток към взаемните фондове , ETFs , застрахователни компании и пенсионни фондове . Когато им се предлага реална възвръщаемост те не могат да стоят в кеш , защото конкуренцията в сектора е голяма и друг ще се възползва. В крайна сметка те трябва да предлагат доход на своите клиенти, от което зависи и техните комисиони(виж графика 5) . Моделът изглежда доста печеливш за всички играчи , но в същото време и доста неустойчив при рязък спад на икономическата активност .

image

Повечето американски CLO се притежават от застрахователни компании(28%), взаимни фондове(16%) и депозитарни институции(15%),пенсионни фондове (10%) както и хедж фондовете и други финансови институции .

 

Заключение

 

Много хора наблюдават с чувство за „ дежа вю“  покачващият се високо рисков бизнес дълг през последните няколко години. Съкращенията малко се промениха - CLO вместо CDO (Заеми обезпечени с високо рискови ипотеки , които нараснаха изключително бързо стимулирайки ипотечния балон в САЩ .Загубите от тези инструменти доведоха до това, че инвестиционните банки или фалираха, или бяха спасени чрез държавна намеса и помогнаха за ескалирането на световната финансова криза), и както в предходната криза виждаме дълг, който расте по-бързо от доходите на кредитополучателите.

Притесненията включват и влошаващото се кредитно качество на основните активи на CLO; непрозрачността на косвените експозиции; високата концентрация на преките участия на банките; и несигурната устойчивост на старшите траншове, които зависят изключително от съотношението на загубите между базовите заеми. Мнозина се питат дали тези развития представляват нова заплаха за финансовата стабилност. Дори и да не се окажат тригера за една бъдеща криза, те със сигурност биха изиграли ролята на усилвател при бъдещ спад .


* Блогът е написан на 2/28/2020 г. преди най-новите събития, свързани с Коронавирос, някои от споменатите рискове предстоят да се отключат съвсем скоро .




Тагове:   САЩ,   CLO,   cll,


Гласувай:
15
0



Няма коментари
Търсене

За този блог
Автор: frb1984
Категория: Политика
Прочетен: 15212
Постинги: 11
Коментари: 35
Гласове: 13
Архив
Календар
«  Април, 2020  
ПВСЧПСН
12345
6789101112
13141516171819
20212223242526
27282930